Jump to content

Ֆինանսների գնահատում

Վիքիպեդիայից՝ ազատ հանրագիտարանից

Ֆինանսների մեջ գնահատումը (հնարավոր) ներդրման, ակտիվի կամ արժեթղթի արժեքը որոշելու գործընթաց է։ Ընդհանուր առմամբ կիրառվում են երեք մոտեցումներ՝ զեղչված դրամական հոսքերի գնահատում, հարաբերական գնահատում և պայմանական պահանջների գնահատում[1]:

Գնահատումները կարող են կատարվել ակտիվների (օրինակ՝ շուկայական արժեթղթերում ներդրումներ, ինչպիսիք են ընկերությունների բաժնետոմսերը և դրանց հետ կապված իրավունքները, բիզնես ձեռնարկությունները կամ ոչ նյութական ակտիվները, ինչպիսիք են արտոնագրերը, տվյալները և ապրանքանիշերը) կամ պարտավորությունների (օրինակ՝ ընկերության կողմից թողարկված պարտատոմսերի) համար։ Գնահատումը սուբյեկտիվ վարժություն է և ըստ էության գնահատման գործընթացն ինքնին կարող է ազդել նաև տվյալ ակտիվի արժեքի վրա։

Գնահատումները կարող են անհրաժեշտ լինել տարբեր պատճառներով, ինչպիսիք են ներդրումային վերլուծությունը, կապիտալի բյուջետավորումը, միաձուլումների և ձեռքբերումների գործարքները, ֆինանսական հաշվետվությունները, հարկվող դեպքերը՝ համապատասխան հարկային պարտավորությունը որոշելու համար։ Բիզնեսի գնահատման համատեքստում տարբեր մեթոդներ են օգտագործվում՝ որոշելու համար այն (հիպոթետիկ) գինը, որը երրորդ կողմը կվճարի տվյալ ընկերության համար, մինչդեռ պորտֆելի կառավարման համատեքստում բաժնետոմսերի գնահատումը վերլուծաբանների կողմից օգտագործվում է այն գինը որոշելու համար, որով բաժնետոմսը արդարացիորեն գնահատվում է իր կանխատեսված և պատմական եկամուտների համեմատ և այդպիսով շահույթ ստանալու համապատասխան գնային տատանումից։

Գնահատման ամփոփում

[խմբագրել | խմբագրել կոդը]

Ակտիվի կամ պարտավորության արժեքի համար տարածված տերմիններն են՝ շուկայական արժեք, իրական արժեք և ներքին արժեք։ Այս տերմինների իմաստները տարբեր են։ Օրինակ, երբ վերլուծաբանը կարծում է, որ բաժնետոմսի ներքին արժեքը մեծ է (կամ փոքր) դրա շուկայական գնից, նա անում է «գնել» (կամ «վաճառել») առաջարկություն։ Ավելին ակտիվի ներքին արժեքը կարող է կախված լինել անձնական կարծիքից և տարբեր լինել վերլուծաբանների միջև։ Միջազգային գնահատման ստանդարտները ներառում են արժեքի ընդհանուր հիմունքների սահմանումներ և բոլոր տեսակի ակտիվների գնահատման համար ընդհանուր ընդունված պրակտիկայի ընթացակարգեր: Անկախ դրանից, գնահատումն ինքնին սովորաբար կատարվում է հետևյալ մոտեցումներից մեկի կամ մի քանիսի միջոցով[2]՝

  1. Բացարձակ արժեքի մոդելներ («Ներքին գնահատում»), որոնք որոշում են ակտիվի սպասվող ապագա դրամական հոսքերի ներկա արժեքը։ Այս մոդելներն ունեն երկու ընդհանուր ձև՝ բազմաշրջանային մոդելներ, ինչպիսիք են զեղչված դրամական հոսքերի մոդելները, կամ միաշրջանային մոդելներ, ինչպիսին է Գորդոնի մոդելը (որը, ըստ էության, հաճախ «հեռանկարում» է առաջինը): Այս մոդելները հիմնված են մաթեմատիկայի վրա, այլ ոչ թե գների դիտարկման վրա։
  2. Հարաբերական արժեքի մոդելները որոշում են արժեքը՝ հիմնվելով «համեմատելի» ակտիվների շուկայական գների դիտարկման վրա՝ համեմատած այնպիսի ընդհանուր փոփոխականի հետ, ինչպիսիք են եկամուտը, դրամական հոսքերը, հաշվեկշռային արժեքը կամ վաճառքը։ Այս արդյունքը հաճախ կօգտագործվի ներքին գնահատումը լրացնելու/վերանայելու համար։
  3. Այս համատեքստում օպցիոնների գնագոյացման մոդելներն օգտագործվում են հաշվեկշռի որոշակի կետերի կամ ակտիվի գնահատման համար, երբ դրանք ունեն օպցիոնանման բնութագրեր։ Առաջին տեսակի օրինակներ են վարանտները, աշխատակիցների բաժնետոմսերի օպցիոնները և ներդրված օպցիոններով ներդրումները, ինչպիսիք են հետ կանչվող պարտատոմսերը, իսկ երկրորդ տեսակը սովորաբար իրական օպցիոններն են։ Այստեղ օգտագործվող ամենատարածված օպցիոնային գնագոյացման մոդելներն են Բլեք-Շոլս - Մերտոնի մոդելները, ցանցային մոդելները և Մոնտե Կառլո սիմուլյացիաները։ Այս մոտեցումը երբեմն անվանում են պայմանական պահանջի գնահատում, քանի որ արժեքը կախված կլինի որևէ այլ ակտիվից։

Օգտագործում

[խմբագրել | խմբագրել կոդը]

Ֆինանսների ոլորտում գնահատման վերլուծությունը անհրաժեշտ է բազմաթիվ պատճառներով, ներառյալ հարկային գնահատումը, կտակների և ժառանգության մասին տեղեկությունները, ամուսնալուծության հետ կապված վեճերը, բիզնեսի վերլուծությունը, ինչպես նաև հաշվապահական հաշվառման և հաշվապահության հիմնական տեղեկությունները։ Քանի որ իրերի արժեքը ժամանակի ընթացքում տատանվում է, գնահատումները կատարվում են որոշակի ամսաթվով, օրինակ՝ հաշվետու եռամսյակի կամ տարվա ավարտի դրությամբ։ Դրանք կարող են այլընտրանքորեն լինել ակտիվների կամ պարտավորությունների ընթացիկ արժեքի շուկայական գնահատականներ այս րոպեի կամ օրվա դրությամբ՝ պորտֆելների և դրանց հետ կապված ֆինանսական ռիսկերի կառավարման նպատակներով (օրինակ՝ խոշոր ֆինանսական ընկերություններում, այդ թվում՝ ներդրումային բանկերում և ֆոնդային բրոքերներում):

Որոշ հաշվեկշռային կետեր շատ ավելի հեշտ է գնահատել, քան մյուսները։ Հրապարակային առևտրով զբաղվող բաժնետոմսերն ու պարտատոմսերն ունեն հաճախակի գնանշվող և հեշտությամբ մատչելի գներ։ Այլ ակտիվները ավելի դժվար է գնահատել։ Օրինակ՝ մասնավոր ընկերությունները, որոնք հաճախակի գնանշվող գին չունեն։ Բացի այդ, ֆինանսական գործիքները, որոնց գները մասամբ կախված են այս կամ այն տեսակի տեսական մոդելներից, դժվար է գնահատել և դա առաջացնում է գնահատման ռիսկ։ Օրինակ՝ օպցիոնները սովորաբար գնահատվում են Բլեք-Շոլսի մոդելով, մինչդեռ կյանքի ապահովագրության ընկերությունների պարտավորությունները գնահատվում են ներկա արժեքի տեսությամբ։ Ոչ նյութական գործարար ակտիվները, ինչպիսիք են բարի համբավը և մտավոր սեփականությունը, բաց են արժեքային մեկնաբանությունների լայն շրջանակի համար։ Մեկ այլ ոչ նյութական ակտիվը՝ տվյալները, ավելի ու ավելի են ճանաչվում որպես արժեքավոր ակտիվ տեղեկատվական տնտեսությունում[3]։

Հնարավոր է և ավանդական, որ ֆինանսական մասնագետները կատարեն իրենց հետաքրքրող ակտիվների կամ պարտավորությունների գնահատման սեփական գնահատականները։ Նրանց հաշվարկները տարբեր տեսակի են, այդ թվում՝ ընկերությունների վերլուծություններ, որոնք կենտրոնանում են գնի և գրքային արժեքի, գնի և եկամտի, գնի և դրամական հոսքի հարաբերակցության և ներկա արժեքի հաշվարկների վրա, ինչպես նաև պարտատոմսերի վերլուծություններ, որոնք կենտրոնանում են վարկային վարկանիշների, չկատարման ռիսկի գնահատականների, ռիսկի պարգևավճարների և իրական տոկոսադրույքների մակարդակի վրա։ Այս բոլոր մոտեցումները կարելի է դիտարկել որպես արժեքի գնահատականների ստեղծում, որոնք, որտեղ դա կիրառելի է, մրցակցում են բաժնետոմսերի կամ պարտատոմսերի գերիշխող գների հետ հավաստիության համար և կարող են հանգեցնել կամ չհանգեցնել շուկայի մասնակիցների կողմից գնման կամ վաճառքի։ Երբ գնահատումը կատարվում է միաձուլման կամ ձեռքբերման նպատակով, համապատասխան բիզնեսները տրամադրում են լրացուցիչ մանրամասն ֆինանսական տեղեկատվություն, սովորաբար՝ գաղտնիության մասին համաձայնագրի կնքման դեպքում։

Գնահատումը պահանջում է դատողություններ և ենթադրություններ՝

  • Ակտիվի գնահատման համար կան տարբեր հանգամանքներ և նպատակներ (օրինակ՝ ճգնաժամային իրավիճակում գտնվող ընկերություն, հարկային նպատակներ, միաձուլումներ և ձեռքբերումներ, ֆինանսական հաշվետվություններ): Նման տարբերությունները կարող են հանգեցնել տարբեր գնահատման մեթոդների կամ մեթոդի արդյունքների տարբեր մեկնաբանությունների։
  • Բոլոր գնահատման մոդելներն ու մեթոդներն ունեն սահմանափակումներ (օրինակ՝ բարդության աստիճան, դիտարկումների արդիականություն, մաթեմատիկական ձև):
  • Մոդելի մուտքային տվյալները կարող են զգալիորեն տարբերվել անհրաժեշտ դատողությունների և տարբեր ենթադրությունների պատճառով։

Գնահատումների օգտագործողները օգուտ են ստանում, երբ նրանց բացահայտվում են հիմնական տեղեկատվությունը, ենթադրությունները և սահմանափակումները։ Այնուհետև նրանք կարող են կշռադատել արդյունքի հուսալիության աստիճանը և կայացնել իրենց որոշումը։

Բիզնեսի գնահատում

[խմբագրել | խմբագրել կոդը]

Բիզնեսները կամ բիզնեսներում մասնակի բաժնեմասերը կարող են գնահատվել տարբեր նպատակներով, ինչպիսիք են միաձուլումներն ու ձեռքբերումները, արժեթղթերի վաճառքը և հարկվող իրադարձությունները։ Երբ գնահատումը ճիշտ է, այն պետք է արտացոլի բիզնեսի կարողությունը՝ համապատասխանելու որոշակի շուկայական պահանջարկին, քանի որ այն ապագա դրամական հոսքերի միակ իրական կանխատեսողն է։ Մասնավոր ընկերությունների ճշգրիտ գնահատումը մեծապես կախված է ընկերության պատմական ֆինանսական տեղեկատվության հուսալիությունից։ Հանրային ընկերությունների ֆինանսական հաշվետվությունները աուդիտի են ենթարկվում հավաստագրված հանրային հաշվապահների (ԱՄՆ), հավաստագրված հավաստագրված հաշվապահների ( ACCA ) կամ հավաստագրված հաշվապահների (Մեծ Բրիտանիա) և հավաստագրված մասնագիտական հաշվապահների (Կանադա) կողմից և վերահսկվում են պետական կարգավորող մարմնի կողմից։ Մյուս կողմից մասնավոր ընկերությունները չունեն կառավարության վերահսկողություն՝ բացառությամբ կարգավորվող ոլորտում գործողների և սովորաբար պարտավոր չեն աուդիտի ենթարկել իրենց ֆինանսական հաշվետվությունները։ Ավելին՝ մասնավոր ընկերությունների ղեկավարները հաճախ իրենց ֆինանսական հաշվետվությունները պատրաստում են շահույթը և, հետևաբար, հարկերը նվազագույնի հասցնելու համար։ Մյուս կողմից, հանրային ընկերությունների կառավարիչները հակված են ավելի բարձր շահույթ ստանալ՝ իրենց բաժնետոմսերի գինը բարձրացնելու համար։ Հետևաբար, ընկերության պատմական ֆինանսական տեղեկատվությունը կարող է ճշգրիտ չլինել և կարող է հանգեցնել գերագնահատման կամ թերագնահատման։ Ձեռքբերման դեպքում գնորդը հաճախ կատարում է պատշաճ ուսումնասիրություն՝ վաճառողի տեղեկությունները ստուգելու համար։

Ընդհանուր ընդունված հաշվապահական սկզբունքներին (GAAP) համապատասխան կազմված ֆինանսական հաշվետվությունները շատ ակտիվներ ներկայացնում են իրենց պատմական արժեքի հիման վրա, այլ ոչ թե իրենց ներկայիս շուկայական արժեքի հիման վրա։ Օրինակ՝ ընկերության հաշվեկշիռը սովորաբար ցույց կտա իրեն պատկանող հողի արժեքը՝ ըստ ընկերության կողմից դրա համար վճարված գումարի, այլ ոչ թե դրա ներկայիս շուկայական արժեքի։ Սակայն GAAP պահանջների համաձայն, ընկերությունը պետք է ցույց տա որոշ տեսակի ակտիվների, ինչպիսիք են վաճառքի համար պահվող ֆինանսական գործիքների, իրական արժեքները (որոնք սովորաբար մոտավորապես շուկայական արժեքին են համապատասխանում), այլ ոչ թե իրենց սկզբնական արժեքով։ Երբ ընկերությունը պարտավոր է իր որոշ ակտիվներ ներկայացնել արդար արժեքով, ոմանք այս գործընթացը անվանում են «շուկայական արժեքի գնահատում»։ Սակայն ֆինանսական հաշվետվություններում ակտիվների արժեքները իրական արժեքներով ներկայացնելը կառավարիչներին լայն հնարավորություն է տալիս ակտիվների արժեքները թեքել դեպի վեր՝ արհեստականորեն շահույթը և իրենց բաժնետոմսերի գները բարձրացնելու համար։ Կառավարիչները կարող են մոտիվացված լինել բարձրացնել եկամուտները, որպեսզի կարողանան բոնուսներ վաստակել։ Կառավարչի կողմնակալության ռիսկին չնայած, բաժնետոմսերի ներդրողները և վարկատուները նախընտրում են իմանալ ընկերության ակտիվների շուկայական արժեքները՝ դրանց պատմական արժեքի փոխարեն, քանի որ ներկայիս արժեքները նրանց ավելի լավ տեղեկատվություն են տալիս որոշումներ կայացնելու համար։

Գործարար սուբյեկտների գնահատման համար սովորաբար կան երեք հենասյուներ՝ համեմատելի ընկերությունների վերլուծություն, զեղչված դրամական հոսքերի վերլուծություն և նախադեպային գործարքների վերլուծություն։ Բիզնեսի գնահատման հավատարմագրերի թվում են CBV ինստիտուտի կողմից առաջարկվող Certified Business Valuator (CBV), Ամերիկյան գնահատողների ընկերության ASA և CEIV հավաստագրերը, ինչպես նաև Ազգային հավաստագրված գնահատողների և վերլուծաբանների ասոցիացիայի CVA հավաստագրերը։

Զեղչված դրամական հոսքի մեթոդ

[խմբագրել | խմբագրել կոդը]

Այս մեթոդը գնահատում է ակտիվի արժեքը՝ հիմնվելով դրա սպասվող ապագա դրամական հոսքերի վրա, որոնք զեղչվում են մինչև ներկա արժեքը (այսինքն՝ ներկա արժեքը): Ապագա փողի զեղչման այս հայեցակարգը լայնորեն հայտնի է որպես փողի ժամանակային արժեք։ Օրինակ՝ ակտիվը, որը մարվում է և վճարում է 1 դոլար մեկ տարվա ընթացքում, այսօր արժե 1 դոլարից պակաս։ Զեղչի չափը հիմնված է կապիտալի այլընտրանքային արժեքի վրա և արտահայտվում է որպես տոկոս կամ զեղչի տոկոսադրույք։

Ֆինանսական տեսության մեջ այլընտրանքային արժեքի չափը հիմնված է որոշակի տեսակի ներդրման ռիսկի և եկամտաբերության միջև եղած կապի վրա։ Դասական տնտեսագիտական տեսությունը պնդում է, որ մարդիկ ռացիոնալ են և խուսափում են ռիսկի դիմելուց։ Հետևաբար, նրանց անհրաժեշտ է խթան՝ ռիսկի դիմելու համար։ Ֆինանսների ոլորտում խթանը գալիս է ռիսկային ակտիվ գնելուց հետո սպասվող ավելի բարձր եկամտաբերության տեսքով։ Այլ կերպ ասած, որքան ավելի ռիսկային է ներդրումը, այնքան ավելի մեծ եկամտաբերություն են ակնկալում ներդրողները այդ ներդրումից։ Օգտագործելով վերևում բերված նույն օրինակը, ենթադրենք, որ առաջին ներդրումային հնարավորությունը պետական պարտատոմս է, որը կվճարի տարեկան 5% տոկոսադրույք և հիմնական գումարի և տոկոսների վճարումները երաշխավորված են կառավարության կողմից։ Այլընտրանքորեն, երկրորդ ներդրումային հնարավորությունը փոքր ընկերության կողմից թողարկված պարտատոմս է և այդ պարտատոմսը նույնպես վճարում է տարեկան 5% տոկոսադրույք։ Եթե երկու պարտատոմսերի միջև ընտրության հնարավորություն տրվեր, գործնականում բոլոր ներդրողները կգնեին պետական պարտատոմս, այլ ոչ թե փոքր ընկերության պարտատոմս, քանի որ առաջինն ավելի քիչ ռիսկային է, մինչդեռ վճարում է նույն տոկոսադրույքը, ինչ ավելի ռիսկային երկրորդ պարտատոմսը։ Այս դեպքում ներդրողը որևէ խթան չունի գնելու ավելի ռիսկային երկրորդ պարտատոմսը։ Ավելին, ներդրողներից կապիտալ ներգրավելու համար երկրորդ պարտատոմսը թողարկող փոքր ընկերությունը պետք է վճարի պետական պարտատոմսի վճարած 5%-ից բարձր տոկոսադրույք։ Հակառակ դեպքում, ոչ մի ներդրող, հավանաբար, չի գնի այդ պարտատոմսը և, հետևաբար, ընկերությունը չի կարողանա կապիտալ ներգրավել։ Սակայն առաջարկելով վճարել 5%-ից ավելի տոկոսադրույք՝ ընկերությունը ներդրողներին խթան է տալիս գնել ավելի ռիսկային պարտատոմսեր։

Զեղչված դրամական հոսքերի մեթոդով գնահատման համար նախ գնահատվում են ներդրումից ապագա դրամական հոսքերը, ապա գնահատվում է ողջամիտ զեղչի տոկոսադրույք՝ հաշվի առնելով այդ դրամական հոսքերի ռիսկայնությունը և կապիտալի շուկաներում տոկոսադրույքները։ Հաջորդը, կատարվում է հաշվարկ՝ ապագա դրամական հոսքերի ներկա արժեքը հաշվարկելու համար։

Ուղեցույցային ընկերությունների մեթոդ

[խմբագրել | խմբագրել կոդը]

Այս մեթոդը որոշում է ընկերության արժեքը՝ դիտարկելով շուկայում վաճառվող նմանատիպ ընկերությունների (կոչվում են «ուղեցույց ընկերություններ») գները։ Այդ վաճառքները կարող են լինել բաժնետոմսերի կամ ամբողջ ընկերությունների վաճառքներ։ Դիտարկված գները ծառայում են որպես գնահատման չափանիշ։ Գներից հաշվարկվում են գների բազմապատիկներ, ինչպիսիք են գին-եկամտի կամ գին-գրքային հարաբերակցությունը, որոնցից մեկը կամ մի քանիսն օգտագործվում են ընկերությունը գնահատելու համար։ Օրինակ՝ ուղեցույց ընկերությունների միջին գնի և եկամտի հարաբերակցության բազմապատիկը կիրառվում է տվյալ ընկերության եկամտի վրա՝ դրա արժեքը գնահատելու համար։

Կարելի է հաշվարկել բազմաթիվ գնային բազմապատիկներ։ Մեծ մասը հիմնված է ֆինանսական հաշվետվության որևէ տարրի վրա, ինչպիսիք են ընկերության եկամուտները (գին-եկամտի հարաբերակցությունը) կամ գրքային արժեքը (գին-գրքային արժեք), սակայն բազմապատիկները կարող են հիմնված լինել այլ գործոնների վրա, ինչպիսիք են մեկ բաժանորդի գինը։

Զուտ ակտիվների արժեքի մեթոդ

[խմբագրել | խմբագրել կոդը]

Ընկերության արժեքը գնահատելու երրորդ ամենատարածված մեթոդը դիտարկում է բիզնեսի ակտիվներն ու պարտավորությունները։ Առնվազն վճարունակ ընկերությունը կարող էր դադարեցնել գործունեությունը, վաճառել ակտիվները և վճարել պարտատերերին։ Ցանկացած կանխիկ գումար, որը կմնա, կսահմանի ընկերության համար նվազագույն արժեք։ Այս մեթոդը հայտնի է որպես զուտ ակտիվների արժեքի կամ արժեքի մեթոդ։ Ընդհանուր առմամբ, լավ աշխատող ընկերության զեղչված դրամական հոսքերը գերազանցում են այս նվազագույն արժեքը։ Սակայն որոշ ընկերություններ «կենդանի լինելուց» ավելի շատ արժեն, օրինակ՝ թույլ արդյունավետությամբ ընկերությունները, որոնք ունեն բազմաթիվ նյութական ակտիվներ։ Այս մեթոդը կարող է օգտագործվել նաև ներդրումային տարասեռ պորտֆելների, ինչպես նաև ոչ առևտրային կազմակերպությունների գնահատման համար, որոնց համար զեղչված դրամական հոսքերի վերլուծությունը տեղին չէ։ Գնահատման սովորաբար օգտագործվող նախադրյալը ակտիվների կարգավորված լիկվիդացումն է, չնայած որոշ գնահատման սցենարներ (օրինակ՝ գնման գնի բաշխումը ) ենթադրում են «օգտագործման մեջ» գնահատում, ինչպիսին է ամորտիզացված փոխարինման արժեքը։ Այս մեթոդն առավել նպատակահարմար է այն դեպքերում, երբ չկան նշանակալի ոչ նյութական ակտիվներ, կամ երբ ընկերությունը կամավոր կերպով լիկվիդացնում է իր ակտիվները դադարեցված գործունեության արդյունքում։

Զուտ ակտիվների արժեքի մեթոդի այլընտրանքային մոտեցումը ավելորդ եկամտի մեթոդն է։ (Այս մեթոդը առաջին անգամ նկարագրվել է ԱՄՆ ներքին եկամուտների ծառայության վերաքննիչ և վերանայման 34-րդ հուշագրում և ավելի ուշ ճշգրտվել է 68-609 հարկային որոշմամբ(չաշխատող հղում))։ Ավելորդ եկամտի մեթոդը ենթադրում է, որ գնահատողը որոշում է նյութական ակտիվների արժեքը, գնահատում այդ նյութական ակտիվների համապատասխան եկամտաբերությունը և հանում այդ եկամտաբերությունը բիզնեսի ընդհանուր եկամտաբերությունից՝ թողնելով «ավելորդ» եկամտաբերությունը, որը ենթադրվում է, որ գալիս է ոչ նյութական ակտիվներից։ Ավելորդ եկամտաբերության նկատմամբ կիրառվում է համապատասխան կապիտալիզացիայի դրույքաչափ, որի արդյունքում ձևավորվում է այդ ոչ նյութական ակտիվների արժեքը։ Այդ արժեքը գումարվում է նյութական ակտիվների և ցանկացած ոչ գործառնական ակտիվների արժեքին և ընդհանուր գումարը բիզնեսի՝ ամբողջ արժեքի գնահատականն է։

Մասնագիտացված դեպքեր

[խմբագրել | խմբագրել կոդը]

Վերը նշված գնահատման մոտեցումները ընդհանուր են և կփոփոխվեն՝ հաշվի առնելով եզակի դիրքավորումը և բնութագրերը[4] տվյալ բիզնեսի մասին[5]։ Սակայն ստորև նշված դեպքերում ներդրումային ոլորտում զարգացել են ավելի կոնկրետ գնահատման մեթոդներ[6]: Դրանց նկատմամբ, ավելի շատ, քան այլուր, կարող է կիրառվել իրական օպցիոնների գնահատումը[7]։

Տուժող ընկերության գնահատում

[խմբագրել | խմբագրել կոդը]

Տուժող ընկերության կամ այլ «խնդրահարույց արժեթղթերի» ներդրողները կարող են մտադիր լինել վերակառուցել բիզնեսը, որի գնահատումը կարտացոլի դրա հետագա ներուժը, կամ գնել ընկերությունը կամ դրա պարտքը զեղչով՝ որպես վերականգնման արդյունքում շահույթ ստանալուն ուղղված ներդրումային ռազմավարության մաս:

Գնահատման նախնական փուլում ֆինանսական հաշվետվությունները սկզբնապես վերաձևակերպվում են՝ «ավելի լավ արտացոլելու ընկերության պարտքը, ֆինանսավորման ծախսերը և կրկնվող եկամուտները»[8]: Այստեղ ճշգրտումներ են կատարվում շրջանառու կապիտալի, հետաձգված կապիտալ ծախսերի, վաճառված ապրանքների արժեքի, միանվագ մասնագիտական վարձատրության և ծախսերի, շուկայականից բարձր կամ ցածր վարձակալության պայմանագրերի, մասնավոր ընկերությունների դեպքում՝ ավելցուկային աշխատավարձերի և որոշակի ոչ գործառնական եկամուտների/ծախսերի կետերի համար[9]։

Գնահատումը կառուցվում է այս հիմքի վրա՝ օգտագործելով շուկայական, եկամտի կամ ակտիվների վրա հիմնված ստանդարտ մոտեցումներից որևէ մեկը։ Հաճախ սրանք օգտագործվում են համակցված՝ ապահովելով «եռանկյունացում» կամ (կշռված) միջին։ Մասնավորապես վերը նշված երկրորդ դեպքում, ընկերությունը կարող է գնահատվել իրական օպցիոնների վերլուծության միջոցով, որը լրացնում է (կամ երբեմն փոխարինում) այս ստանդարտ արժեքը։

Անհրաժեշտության դեպքում, այս արդյունքին կատարվում են տարբեր ճշգրտումներ՝ արտացոլելու համար ընկերության շահութաբերությունից և դրամական հոսքից դուրս գտնվող բնութագրերը։ Այս ճշգրտումները հաշվի են առնում ցանկացած շուկայականության պակաս, որը հանգեցնում է զեղչի, իսկ տվյալ բաժնեմասի դեպքում՝ ցանկացած վերահսկողության պարգևավճար կամ վերահսկողության բացակայության զեղչ։ Գնահատումից դուրս, բայց նոր սեփականատերերի պատճառով առաջացած հաշվեկշռի կետերը նույնպես ճանաչվում են։ Դրանք ներառում են ավելցուկային (կամ սահմանափակված) կանխիկ դրամական միջոցներ և այլ ոչ գործառնական ակտիվներ և պարտավորություններ։

Սկսնակ ընկերության գնահատում

[խմբագրել | խմբագրել կոդը]

2015 թվականի սկզբին 50 միլիարդ դոլար գնահատված Uber-ի նման ստարտափ ընկերություններին տրվում են դրամական գնահատումներ՝ հիմնվելով այն գնի վրա, որով նրանց վերջին ներդրողը գումար է ներդրել ընկերությունում։ Գինը արտացոլում է այն, ինչ ներդրողները, մեծ մասամբ ռիսկային կապիտալի ընկերությունները, պատրաստ են վճարել ընկերության մեկ բաժնեմասի համար։ Նրանք գրանցված չեն որևէ ֆոնդային շուկայում և գնահատումը հիմնված չէ նրանց ակտիվների կամ շահույթի վրա, այլ՝ հաջողության, աճի և, ի վերջո, հնարավոր շահույթի ներուժի վրա[10]։ Շատ ստարտափ ընկերություններ օգտագործում են ներքին աճի գործոններ՝ իրենց աճի ներուժը ցույց տալու համար, ինչը կարող է պայմանավորված լինել նրանց գնահատմամբ։ Ստարտափներին ֆինանսավորող պրոֆեսիոնալ ներդրողները փորձագետներ են, բայց դժվար թե անսխալական[11]։

Վաղ փուլի ստարտափների գնահատումը[12] կարող են ավելի նրբերանգային լինել՝ հաստատված ցուցանիշների բացակայության պատճառով։ Համեմատական գնահատումների կիրառումը տարածված մոտեցումներից մեկն է, չնայած այս մեթոդը կարող է պակաս ճշգրիտ լինել՝ հաշվի առնելով յուրաքանչյուր ստարտափի յուրահատկությունը[13]։ Որոշ մեթոդներ ճշգրտում են եկամուտ չստացող ստարտափների միջին նախնական գնահատականը՝ հիմնվելով նույն շուկայի տարբեր հատկանիշների վրա[14]։ Վերջերս շուկայական գործարքներից ստացված որոշակի տարածաշրջանում կամ ոլորտում նախնական միջին գնահատականները նույնպես կարող են ծառայել որպես հղման կետեր[15]։ A շարքի ֆինանսավորման փուլերի ընթացքում ստարտափների համար բնորոշ գնահատականը, ըստ հաղորդումների կազմում է 10-15 միլիոն դոլար[16]։

Ոչ նյութական ակտիվների գնահատում

[խմբագրել | խմբագրել կոդը]

Գնահատման մոդելները կարող են օգտագործվել ոչ նյութական ակտիվների գնահատման համար, ինչպիսիք են արտոնագրերի գնահատումը, բայց նաև հեղինակային իրավունքի, ծրագրային ապահովման, առևտրային գաղտնիքների և հաճախորդների հետ հարաբերությունների դեպքում[17]։ Քանի որ տնտեսությունները դառնում են ավելի ու ավելի տեղեկատվական, ընդունվում է, որ անհրաժեշտ են նոր մեթոդներ՝ տվյալները գնահատելու համար, որոնք ևս մեկ ոչ նյութական ակտիվ են։

Այստեղ գնահատումները հաճախ անհրաժեշտ են թե՛ ֆինանսական հաշվետվությունների, թե՛ մտավոր սեփականության գործարքների համար։ Դրանք նաև բնորոշ են արժեթղթերի վերլուծությանը՝ ցուցակված և մասնավոր՝ այն դեպքերում, երբ վերլուծաբանները պետք է գնահատեն արտոնագրերի (և այլն) աճող ներդրումը սեփական կապիտալի արժեքի մեջ։ Քանի որ չափանիշային ոչ նյութական ակտիվների քիչ վաճառք կարելի է դիտարկել, այս տեսակի ակտիվները հաճախ գնահատվում են կա՛մ ներկա արժեքի մոդելի միջոցով, կա՛մ տվյալ ակտիվի վերստեղծման արժեքը գնահատելով։ Որոշ դեպքերում[18][19] կարող են կիրառվել տարբերակների վրա հիմնված տեխնիկաներ կամ որոշումների ծառեր։ Անկախ մեթոդից, գործընթացը հաճախ ժամանակատար է և թանկ։ Անհրաժեշտության դեպքում, ֆոնդային շուկաները կարող են անուղղակիորեն գնահատել կորպորացիայի ոչ նյութական ակտիվների արժեքը՝ սա կարող է հաշվարկվել որպես նրա շուկայական կապիտալիզացիայի և նրա հաշվեկշռային արժեքի (ներառյալ միայն անշարժ ակտիվները) տարբերություն։

Ինչ վերաբերում է ցուցակված բաժնետոմսերին, վերը նշված մեթոդները առավել հաճախ կիրառվում են կենսատեխնոլոգիայի, կենսաբանական գիտությունների և դեղագործության ոլորտներում[19][20][21][22]: Այս բիզնեսները զբաղվում են հետազոտություններով և մշակումներով (R&D) և փորձարկումներով, որոնք սովորաբար տարիներ են տևում և որոնց արդյունքում նոր արտադրանքը կարող է վերջնականապես չհաստատվել[19]: Այսպիսով, ոլորտի մասնագետները կիրառում են վերը նշված մեթոդները և այստեղ հատկապես rNPV- ն, մշակվող ապրանքների շարքում, միևնույն ժամանակ[23] գնահատում են նաև ժամկետանց արտոնագրերի ազդեցությունը առկա եկամտի հոսքերի վրա։ Հարաբերական գնահատման համար[20] մասնագիտացված հարաբերակցությունը հետազոտությունների և զարգացման ծախսերի մասնաբաժինն է վաճառքի նկատմամբ։ Նմանատիպ վերլուծություն կարող է կիրառվել ֆիլմերի վրա հիմնված օպցիոնների նկատմամբ՝ կինոստուդիաների գնահատման վերաբերյալ։

Հանքարդյունաբերական նախագծերի գնահատում

[խմբագրել | խմբագրել կոդը]

Հանքարդյունաբերության մեջ գնահատումը հանքարդյունաբերական գույքի արժեքը կամ արժեքը որոշելու գործընթաց է, այսինքն՝ ի տարբերություն ցուցակված հանքարդյունաբերական ընկերության։ Հանքարդյունաբերության գնահատումները երբեմն պահանջվում են IPO-ների, արդարության վերաբերյալ կարծիքների, դատական գործընթացների, միաձուլումների և ձեռքբերումների, ինչպես նաև բաժնետերերի հետ կապված հարցերի համար։ Հանքարդյունաբերական նախագծի կամ հանքարդյունաբերական գույքի գնահատման ժամանակ արժեքի չափանիշը պետք է լինի արդար շուկայական արժեքը։ Ընդհանուր առմամբ[24] այս արդյունքը կախված կլինի գույքի «պաշարից» ՝ տվյալ հանքավայրի գնահատված չափից և աստիճանից, ինչպես նաև դրա արդյունահանման բարդությունից և ծախսերից[25][26]։

Տորոնտոյի ֆոնդային բորսայի կողմից ընդհանուր առմամբ կիրառվող CIMVal-ը լայնորեն ճանաչված է որպես հանքարդյունաբերական նախագծերի գնահատման «ստանդարտ»։ (CIMVal՝ Կանադայի հանքարդյունաբերության, մետալուրգիայի և նավթի ինստիտուտ՝ հանքային հատկությունների գնահատման համար[27])։ Ավստրալասիական համարժեքը VALMIN-ն է, հարավաֆրիկյանը՝ SAMVAL-ը։ Այս ստանդարտները շեշտում են արժեքի, շուկայական և եկամտի մոտեցման կիրառումը՝ կախված հանքարդյունաբերական օբյեկտի կամ նախագծի զարգացման փուլից[28]։ Իրական օպցիոնների վերլուծությունը երբեմն օգտագործվում է[24][28][29][29][30], երբ անհրաժեշտ է գնահատել նախագիծը սկզբից տարբեր սցենարների ներքո։

Բորսայում գրանցված հանքարդյունաբերական կորպորացիաների (և այլ ռեսուրսների ընկերությունների ) վերլուծությունը նույնպես մասնագիտացված է[25], քանի որ գնահատումը պահանջում է ընկերության ընդհանուր ակտիվների, դրա գործառնական բիզնես մոդելի, ինչպես նաև շուկայի հիմնական շարժիչ ուժերի լավ ըմբռնում[31] և ֆոնդային շուկայի այդ հատվածի ըմբռնում[25]։ Վերջինիս վերաբերյալ սովորաբար տարբերակում է կատարվում չափի և ֆինանսական հնարավորությունների հիման վրա։

  • «Կրտսեր» հանքարդյունաբերական բաժնետոմսի գինը, որը սովորաբար ունի մեկ ակտիվ, իր սկզբնական փուլերում կապված կլինի դրա իրագործելիության ուսումնասիրության արդյունքի հետ հետագայում գինը կլինի այդ հանքի կենսունակության և արժեքի ֆունկցիա՝ հիմնականում կիրառելով վերը նշված մեթոդները։
  • Մյուս կողմից, «մեծ բաժնետոմսը» ունի բազմաթիվ հատկություններ և ցանկացած առանձին ավանդի պարունակությունը սահմանափակ կերպով կազդի բաժնետոմսերի արժեքի վրա։ Սա պայմանավորված է դիվերսիֆիկացիայով, ֆինանսավորման հասանելիությամբ, ինչպես նաև այն պատճառով, որ բաժնետոմսի գինը ենթադրում է բարի համբավ։ Սովորաբար, ազդեցությունն ավելի շատ կախված է պորտֆելի յուրաքանչյուր հանքանյութի շուկայական արժեքից, քան առանձին հատկություններից։

Ֆինանսական ծառայություններ մատուցող ընկերությունների գնահատում

[խմբագրել | խմբագրել կոդը]

Ֆինանսական ծառայություններ մատուցող ընկերությունների գնահատման հետ կապված կան երկու հիմնական դժվարություններ[32][33][34][35][36]։ Առաջինն այն է, որ ֆինանսական ծառայություններ մատուցող ընկերության դրամական հոսքերը հեշտությամբ չեն կարող գնահատվել, քանի որ կապիտալ ծախսերը, շրջանառու կապիտալը և պարտքը հստակ սահմանված չեն։ «Ֆինանսական ծառայություններ մատուցող ընկերության պարտքն ավելի շատ նման է հումքի, քան կապիտալի աղբյուրի՝ կապիտալի արժեքի և ձեռնարկության արժեքի հասկացությունը, որպես հետևանք, կարող է անիմաստ լինել»[32]։ Երկրորդն այն է, որ այս ընկերությունները գործում են խիստ կարգավորվող միջավայրում և գնահատման ենթադրությունները (և մոդելի արդյունքները) պետք է ներառեն կարգավորող սահմանափակումներ, առնվազն որպես «սահմաններ»[35]։

DCF գնահատման համար կիրառվող մոտեցումը գնահատումից պարտքը «հեռացնելն» է՝ սեփական կապիտալի արժեքով զեղչելով կամ սեփական կապիտալի ազատ դրամական հոսքը, կամ ավելցուկային եկամտաբերություն է[37]։ Սա հակադրվում է ընկերության ազատ դրամական հոսքի զեղչման ավելի բնորոշ մոտեցմանը, որտեղ EBITDA-ն՝ հանած կապիտալ ծախսերը և շրջանառու կապիտալը, զեղչվում է կապիտալի կշռված միջին արժեքով, որը ներառում է պարտքի արժեքը։

Նմանապես, բազմակի հիմքով գնահատման դեպքում, գնի և եկամտի հարաբերակցությունը նախընտրելի է EV/EBITDA-ի համեմատ։ Այստեղ կան նաև ոլորտային չափանիշներ, որոնք օգտագործվում են ներդրումների միջև և ենթաոլորտների ներսում համեմատելու համար՝ սա, շուկայական կապիտալիզացիայի (կամ այլ համապատասխան արդյունքի) միջոցով նորմալացվելուց և կարգավորող տարբերությունները ճանաչելուց հետո՝

Սխալ գնահատում

[խմբագրել | խմբագրել կոդը]

Արժեթղթերի գնահատման մեջ սխալ գնահատականը տեղի է ունենում, երբ արժեթղթերին վերագրվող արժեքը չի արտացոլում արժեթղթերի իրական արժեքը՝ միտումնավոր խարդախ սխալ գնագոյացման պատճառով[38][39][40]։

Սխալ նշումը մոլորեցնում է ներդրողներին և ֆոնդերի ղեկավարներին այն մասին, թե որքան են արժեթղթերի պորտֆելի արժեթղթերը, որոնք կառավարվում են ներդրողի կողմից (արժեթղթերի զուտ ակտիվների արժեքը կամ NAV-ը) և այդպիսով սխալ է ներկայացնում կատարողականը[41][42][43]։

Երբ անբարեխիղճ առևտրականը սխալ գնահատում է կատարում, դա նրան թույլ է տալիս ավելի բարձր բոնուս ստանալ այն ֆինանսական ընկերությունից, որտեղ նա աշխատում է, որտեղ նրա բոնուսը հաշվարկվում է իր կողմից կառավարվող արժեթղթերի պորտֆելի արդյունավետության հիման վրա[41][42]։

Տես նաև

[խմբագրել | խմբագրել կոդը]

Ծանոթագրություններ

[խմբագրել | խմբագրել կոդը]
  1. ↑ Damodaran, Aswath (2002 թ․ հունվարի 31). Investment Valuation: Tools and Techniques for Determining the Value of Any Asset (Second ed.). John Wiley & Sons. էջեր 9, 11. ISBN 978-0-471-41490-2. Արխիվացված օրիգինալից 2023 թ․ մարտի 27-ին. Վերցված է 2023 թ․ մարտի 1-ին.
  2. ↑ Aswath Damodaran (2012). An Introduction to Valuation Արխիվացված 2021-07-08 Wayback Machine. NYU teaching note
  3. ↑ «The Value of Data». 2017 թ․ սեպտեմբերի 22. Արխիվացված օրիգինալից 2020 թ․ նոյեմբերի 9-ին. Վերցված է 2020 թ․ նոյեմբերի 6-ին.
  4. ↑ Aswath Damodaran (2014). Numbers and Narrative: Modeling, Story Telling and Investing
  5. ↑ Aswath Damodaran (N.D.). Beyond Inputs: Choosing the right model
  6. ↑ «International Private Equity and Venture Capital Valuation Guidelines» (PDF). IPEV. 2022.
  7. ↑ Aswath Damodaran. Option Pricing Applications in Valuation Արխիվացված 2012-09-16 Wayback Machine
  8. ↑ George Batta, Ananda Ganguly, Joshua Rosett (2012). Financial statement recasting and credit risk assessment Արխիվացված 2022-05-18 Wayback Machine, Accounting and Finance. Volume54, Issue1.
  9. ↑ Joseph Swanson and Peter Marshall, Houlihan Lokey and Lyndon Norley, Kirkland & Ellis International LLP (2008). A Practitioner's Guide to Restructuring, Andrew Miller's Valuation of a Distressed Company p. 24. 978-1-905121-31-1
  10. ↑ Cook, Andrew. «Investing in Potential». five23.io (ամերիկյան անգլերեն). Արխիվացված օրիգինալից 2017 թ․ մարտի 16-ին. Վերցված է 2017 թ․ մարտի 15-ին.
  11. ↑ Andrew Ross Sorkin (2015 թ․ մայիսի 11). «Main Street Portfolios Are Investing in Unicorns» (Dealbook blog). The New York Times. Արխիվացված օրիգինալից 2015 թ․ հունիսի 2-ին. Վերցված է 2015 թ․ մայիսի 12-ին. «There is no meaningful stock market for these shares. Their values are based on what a small handful of investors—usually venture capital firms, private equity firms or other corporations—are willing to pay for a stake.»
  12. ↑ “Valuing and Pricing Young and Start-Up Firms”. Ch 10 in The Corporate Life Cycle: Business, Investment, and Management Implications. Portfolio. Aswath Damodaran, 2024. 0593545060
  13. ↑ «Determining Seed-Round Valuation for Startups | Silicon Valley Bank». www.svb.com (անգլերեն). Վերցված է 2023 թ․ հոկտեմբերի 21-ին.
  14. ↑ «How to evaluate startups: methods for early & pre-revenue stage». InnMind: Blog for Web3 Startup Founders (անգլերեն). 2020 թ․ օգոստոսի 31. Վերցված է 2023 թ․ հոկտեմբերի 21-ին.
  15. ↑ «How do you use the scorecard method to value your startup?». www.linkedin.com (անգլերեն). Վերցված է 2023 թ․ հոկտեմբերի 21-ին.
  16. ↑ «Series A, B, C, D, and E Funding: How It Works». www.startups.com (անգլերեն). Վերցված է 2023 թ․ հոկտեմբերի 21-ին.
  17. ↑ Aswath Damodaran (N.D.). The Value of Intangibles Արխիվացված 2022-01-19 Wayback Machine
  18. ↑ Aswath Damodaran (N.D.), A decision tree valuation of a pharmaceutical company with one drug in the FDA pipeline Արխիվացված 2022-01-19 Wayback Machine
  19. ↑ 19,0 19,1 19,2 Kellogg, D., & Charnes, J. M. (2000). Real-Options Valuation for a Biotechnology Company. Financial Analysts Journal, 56(3), 76–84.
  20. ↑ 20,0 20,1 T. Segal (2020). Biotech vs. Pharmaceuticals Արխիվացված 2021-01-24 Wayback Machine, investopedia.com
  21. ↑ Aswath Damodaran (N.D.), Valuation and price in the drug business Արխիվացված 2022-01-19 Wayback Machine
  22. ↑ Brian DeChesare (N.D.), Biotech Equity Research Արխիվացված 2021-09-02 Wayback Machine
  23. ↑ Aswath Damodaran (N.D.). The Value of Intangibles Արխիվացված 2022-01-19 Wayback Machine
  24. ↑ 24,0 24,1 Queen's University (2010). Project Evaluation Methods Արխիվացված 2022-08-10 Wayback Machine
  25. ↑ 25,0 25,1 25,2 Andrew Beattie (2020). A Beginner's Guide to Mining Stocks Արխիվացված 2021-01-29 Wayback Machine
  26. ↑ Queen's University (2014). Project economics Արխիվացված 2023-03-08 Wayback Machine, minewiki.engineering.queensu.ca
  27. ↑ «Standards and Guidelines for Valuation of Mineral Properties. Special committee of the Canadian Institute Of Mining, Metallurgy and Petroleum on Valuation of Mineral Properties (CIMVAL), February 2003» (PDF). Արխիվացված է օրիգինալից (PDF) 2013 թ․ դեկտեմբերի 12-ին. Վերցված է 2013 թ․ դեկտեմբերի 5-ին.
  28. ↑ 28,0 28,1 E.V. Lilford and R.C.A. Minnitt (2005). A comparative study of valuation methodologies for mineral developments Արխիվացված 2021-02-28 Wayback Machine, The Journal of The South African Institute of Mining and Metallurgy, Jan. 2005
  29. ↑ 29,0 29,1 Shafiee, S and Abbate, N. (2012). Now, this is the Time for Mining Companies to Choose - Real Option Valuation or Discount Cash Flow. Australasian Institute of Mining and Metallurgy
  30. ↑ Rudolf Zdravlje (2011). Real Options Analysis of Mining Projects
  31. ↑ «Inside the world of the mining analyst». Արխիվացված օրիգինալից 2021 թ․ փետրվարի 28-ին. Վերցված է 2021 թ․ փետրվարի 12-ին.
  32. ↑ 32,0 32,1 Aswath Damodaran (2009). Valuing Financial Service Firms Արխիվացված 2019-10-20 Wayback Machine, Stern, NYU
  33. ↑ Doron Nissim (2010).Analysis and Valuation of Insurance Companies Արխիվացված 2019-10-20 Wayback Machine, Columbia Business School
  34. ↑ Oleg Deev (2011). "Methods of Bank Valuation: A Critical Overview" Արխիվացված 2023-06-14 Wayback Machine. Financial Assets and Investing. Vol.2, No.3
  35. ↑ 35,0 35,1 Yann Le Fur, et. al. (2022). "Putting a value on banks"
  36. ↑ Richard Goldfarb (2010). “P&C Insurance Company Valuation”. Casualty Actuarial Society
  37. ↑ See e.g. eqexret.xls by Prof. Aswath Damodaran
  38. ↑ "1QIS 2 - Operational Risk Loss Data – 4 May 2001," Արխիվացված 1 Մարտ 2021 Wayback Machine Bank of International Settlements.
  39. ↑ Daniel Strauss (2019 թ․ նոյեմբերի 29). «Morgan Stanley reportedly fires or places on leave at least 4 traders while investigating millions in hidden losses | Markets Insider». Business Insider. Արխիվացված օրիգինալից 2021 թ․ ապրիլի 15-ին. Վերցված է 2020 թ․ նոյեմբերի 15-ին.
  40. ↑ Eugene Ingoglia; Todd Fishman; Mark Daniels (2020 թ․ ապրիլի 22). «Amid falling markets, valuation challenges and mis-marking fraud risks rise». Investigations Insight. Արխիվացված օրիգինալից 2020 թ․ սեպտեմբերի 28-ին. Վերցված է 2020 թ․ նոյեմբերի 15-ին.
  41. ↑ 41,0 41,1 Aziz Abdel-Qader (2020 թ․ հունվարի 31). «Morgan Stanley Names Two New Heads for FX Options Desk; Silverman and Jeurissen are replacing Thiago Melzer, who was fired in November amid allegations of mismarking securities». Finance Magnates. Արխիվացված օրիգինալից 2021 թ․ փետրվարի 26-ին. Վերցված է 2020 թ․ նոյեմբերի 15-ին.
  42. ↑ 42,0 42,1 George J. Benston (July–August 2006). «Fair-value accounting: A cautionary tale from Enron». Journal of Accounting and Public Policy. 25 (4): 465–484. doi:10.1016/j.jaccpubpol.2006.05.003.
  43. ↑ Kent Oz (2009). "Independent Fund Administrators As A Solution for Hedge Fund Fraud," Արխիվացված 2021-03-03 Wayback Machine Fordham Journal of Corporate & Financial Law.
Ստացված է «https://hy.wikipedia.org/w/index.php?title=Ֆինանսների_գնահատում&oldid=10432780» էջից